本周科创50（周涨幅2.2%）、科创100（周涨幅1.0%）分别位于主要宽基指数涨幅前二；而两个科创板指数YTD涨跌幅分别-13%、-19%，处于末游。从年内领跌到单周领涨，科创板是否迎来了绝地反击时刻？

　　联想到5月下旬，据《人民日报》，习总在山东企业和专家座谈会上提到：“我们的独角兽企业新增数下降的主因是什么？”我们理解，发展企业与一级市场风险投资的培育直接相关，而二级市场成长股的估值环境与估值中枢又是风投“投资-退出-再投资”循环的重要参考。因此随着监管自上而下重视，未来发展培育企业，二级市场优质成长/科创企业的估值，有望从低估提升至合理的水平。

　　1. 4月以来市场轮动较快，而近期速度放缓，市场或在寻找新一轮交易主线；TMT成交占比达低位，构成了交易关注度提升的必要条件。

　　2. 影响风险偏好决定性因素，是对经济和基本面的预期；进一步则是观察四大拉动因素，出口、地产、地方政府、中央政府。

　　对于这四大因素：年初以来出口情况明显改善；近期地产政策出现鲜明转向，核心城市二手房成交面积恢复；24年中央超长期国债发行，而近2周地方政府专项债明显加速。这些都将有助于投资者恢复对中国资产未来的信心，起到了防范系统性风险的作用；而依托于风险偏好贝塔支持的成长板块，估值才有望得到抬升。

　　3. 部分股价和成交占比都在低位的成长/科创板块，产业进展及基本面预期已逐步得到关注，比如创新药、半导体、军工；此外也可以进一步跟踪新的产业进展，如国产算力、华为鸿蒙、信创、卫星等。

　　如果成长/科创企业估值得以抬升，那么如何评估当前被低估的板块？如何跟踪后续合理估值的位置？我们可以从五个方面来量衡：

　　本周科创50（周涨幅2.2%）、科创100（周涨幅1.0%）分别位于主要宽基指数周度涨幅前二，设备、、等成长板块有所表现；而两个科创板指数24年以来的YTD涨跌幅分别为-12.7%、-19.3%，则位列主要宽基指数的末位区域。从年内领跌到单周领涨，科创板是否迎来了绝地反击的时刻？

　　联想到5月下旬，据《人民日报》报道，习总在山东的企业和专家座谈会上提到：“我们的独角兽企业新增数下降的主因是什么？”

　　我们理解，发展独角兽企业与一级市场风险投资的培育直接相关，而二级市场成长股的估值环境与估值中枢又是风投“投资-退出-再投资”循环的重要参考。因此随着监管自上而下重视，未来发展培育独角兽企业，二级市场优质成长/科创企业的估值，有望从低估状态提升至合理的水平。

　　（一）市场轮动速度放缓，市场或在寻找新一轮交易主线；TMT成交占比达到低位，是关注度提升的必要条件

　　我们在上周5.26《轮动速度快，干扰因素多，但不用太悲观》中构建行业轮动指数衡量市场的轮动速度，4月起本轮市场轮动速度加快、但截止上周已经处于区间上沿，后续市场轮动速度有望放缓。

　　本周行业轮动指数较上周回落，从中枢回归的角度来看，后续市场有望降低轮动、寻找新一轮的交易主线。

　　在增量资金不足，存量博弈，轮动速度快的市场环境中，我们可用板块的成交额占全部A股比重去衡量一个板块的预期和情绪演绎到了什么程度——当基本面短期无法兑现的时候，成交额占比达到前期高位，意味着板块的交易风险加剧；当成交额占比达到前期低位，同时产业层面有一定的推进，意味着板块的交易性机会开始值得关注。

　　随着行业轮动指数的下降，在此背景下，TMT的成交额占比反而处于近一年的29%分位数，回到23年初AI产业链启动前的较低水平。虽然产业层面暂时没有出现景气预期大的边际变化，但成交额占比低位已构成交易关注度提升的必要条件。

　　（二）总需求四大拉动因素仍在良性验证，这有助于市场恢复对中国资产的信心，成长股估值也有望顺势抬升

　　影响风险偏好的决定性因素，还是在于投资人对经济和基本面的预期；进一步落地，是观察对于总需求的四大拉动因素：出口、地产、地方政府、中央政府。

　　年初以来，先是出口情况明显改善，24年5月美国、欧洲制造业PMI均有超预期回升，将进一步带动中国制造业新出口订单的验证；

　　24年中央超长期国债发行，近2周地方政府专项债出现明显加速迹象，这些都有助于前期压制中国经济基本面预期的因素得到消解，帮助投资者恢复对中国资产未来的信心；

　　这四点的近期变化主要起到了防范中国资产系统性风险的作用，而依靠于风险偏好贝塔支持的成长板块，估值才有望得到抬升。

　　在上述两个变化的背景下，股价和成交额占比都在低位，且隐含了未来成长预期的一些机构偏好的成长板块，近期产业层面的积极变化，开始逐步得到关注，比如、设备、。

　　另一方面，3月中旬成交额占比达到风险值（40%左右），经过2个月的消化回到安全值的TMT板块，我们也可以积极跟进后续新的产业进展：国产算力、华为鸿蒙、、卫星等。

　　更进一步地，如果上述三点积极变化延续，成长/科创企业的估值得到一轮提升、有望成为市场轮动放缓背景下的新一轮交易主线，那么如何对成长/科创企业估值？我们可以参考以下五种量衡方法。

　　中国科技股指数的估值相对美国处于历史低位、且比值小于1：2022年底以来双创100指数相对纳斯达克100指数、创业板指相对指数的PE(TTM)持续大幅下行，并且在绝对值上，美国科技指数估值从2023年开始超过中国科技指数。

　　科技股相对市场整体的估值同样处于历史低位，科技股指数与主流宽基指数的相对市盈率分位数下行至历史30%以下的位置：根据Wind数据，2020年下半年以来科技股相对市场整体的估值持续下滑，截至2024年5月底，科创50相对沪深300的PE(TTM)历史分位数为30%、双创100指数相对沪深300为0.8%、创业板指相对沪深300为0.6%。

　　科技股估值需要找到契合科创特性的方法，根据不同的生命周期、行业特征可以适配不同的估值法，通过对估值的横向、纵向对比，衡量其当前真正的估值水位。从生命周期阶段的角度来看，多数科创企业处于初创期和成长期，更适合用基于收入、自由现金流、税息折旧及摊销前利润、盈利和增长率等的相对估值方法。从行业特征看，多数科创企业无形资产占比高，具有轻资产、弱周期属性，更适合用PS、PFCF、EVEBITDA等估值法。

　　创新药企研发新药各个研发阶段的成功率很低。因为时间和阶段性研发的风险，增加了药物管线未来现金流的不确定性，并且货币也会因为时间而折价。因此对于创新药企，可以采取经风险调整的现金流折现估值法（rNPV），将新药产品分为上市前、专利保护期、专利过期后3个阶段，基于新药上市概率（Possibility of Success）、患者池（Patient Pool）、市场渗透率（Penetration）、定价（Price）和专利（Patents & exclusivity）等参数对药品未来的销售规模进行估计。

　　同时，创新药属于营收增速快，利润不稳定、甚至有所亏损的行业，由于固定资产规模较小，所以不适用PE、PB估值方法。可以用PS来判断板块估值是否高低股。用PS估值法衡量，当前创新药指数估值处于低位。根据Wind数据，截至2024年5月31日，创新药指数达到2.11倍PS（指数成立以来历史最高为10.92倍PS），当前位于指数成立以来1%分位数以下，同时低于历史均值水平，下行趋势明显。

　　国防军工行业属于非周期性行业，行业内整机及一级配套类公司大都呈现出研发投入大、研制周期长、技术壁垒高、产品独家供货且需求大等特点。首先，大部分民营军工企业增收不增利，从利润的角度无法对其评估，此时采取PS估值可以直接判断一个企业的创收能力和产品竞争力。用PS估值法衡量，当前军工指数估值处于低位。根据Wind数据，截至2024年5月31日，军工指数达到2.82倍PS（指数成立以来历史最高为5.32倍PS），当前位于指数成立以来23%分位数，同时低于历史均值水平，下行趋势明显。

　　对国内半导体设备企业而言，企业尚处于高速成长期，且研发投入比较大，当前利润无法完全反映真实收益能力，而销售收入的增长更能反应企业的真实的销售规模和价值，因此应采取PS估值法。用PS估值法衡量，当前半导体设备指数估值处于低位。根据Wind数据，截至2024年5月31日，半导体设备指数达到8.28倍PS（指数成立以来历史最高为28.42倍PS），当前位于指数成立以来14%分位数，同时低于历史均值水平，2021年中以来呈现震荡下行趋势。

　　首先，我们构建动态估值法，它相比于传统静态估值的区别及优势有：（1）样本公司实时动态更新，基于分析师重点跟踪公司，而非全部公司。（2）盈利预期实时动态更新，基于动态的盈利预期，而非静态的TTM净利润，能够实时反应市场对于企业盈利的一致预期，实现“远期定价”意义。

　　其次，动态估值法可以单独使用，可以和静态估值结合判断赔率：（1）当动态估值分位数较低，赔率较优；（2）当动态估值分位数明显低于静态估值分位数，相对赔率较优。

　　结合动态、静态估值，筛选出当前动态、静态估值分位数均低于40%，且动态估值分位数低于静态估值分位数差值较大的科技行业有：（1）一级行业：传媒、军工、医药、机械等；（2）二级行业：生物制品、光伏设备、医疗器械、自动化设备等。

　　结合上市前估值情况，部分科技股当前市值和上市前PE/VC估值呈现倒挂现象，比如根据私募通和Wind数据，凯赛生物上市前的PE/VC估值约900亿元，截至2024年5月底，当前市值仅有约280亿元，市值折价率为68.7%，并且折价率较21年底提高了53.7pct。

　　房地产：截至5月31日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下降40.97%，30个大中城市房地产成交面积月环比上升4.30%，月同比下降38.61%，周环比上升15.43%。国家统计局数据，1-4月房地产新开工面积2.35亿平方米，累计同比下降24.60%，相比1-3月增速上升3.20%；4月单月新开工面积0.62亿平方米，同比下降12.28%；1-4月全国房地产开发投资30927.80亿元，同比名义下降9.80%，相比1-3月增速下降0.30%，4月单月新增投资同比名义下降7.29%；1-4月全国商品房销售面积2.9252亿平方米，累计同比下降20.20%，相比1-3月增速下降0.80%，4月单月新增销售面积同比下降14.38%。

　　汽车：乘用车：5月1-26日，乘用车市场零售120.8万辆，同比去年同期下降6%，较上月同期下降2%，今年以来累计零售757.5万辆，同比增长5%；5月1-26日，全国乘用车厂商批发125.3万辆，同比去年同期下降5%，较上月同期下降16%，今年以来累计批发880.2万辆，同比增长8%。新能源：5月1-26日，车市场零售57.4万辆，同比去年增长27%，较上月同期增长2%，今年以来累计零售302.5万辆，同比增长32%；5月1-26日，全国乘用车厂商批发62万辆，同比去年增长25%，较上月同期下降3%，今年以来累计批发336万辆，同比去年增长29%。

　　钢铁：螺纹钢现货价格本周较上周跌0.72%至3700.00元/吨，不锈钢现货价格本周较上周涨0.68%至14351.00元/吨。截至5月31日，螺纹钢期货收盘价为3706元/吨，比上周下降2.16%。

　　化工：截至5月30日，中国化工产品价格指数为4830，较上周上升1.3%，合成氨价格指数2969，较上周下跌0.8%；截至5月31日，沥青期货结算价为3634元/吨，较上周下跌0.9%。

　　煤炭与铁矿石：本周铁矿石库存上。