本周科创50(周涨幅2.2%)、科创100(周涨幅1.0%)分别位于主要宽基指数涨幅前二;而两个科创板指数YTD涨跌幅分别-13%、-19%,处于末游。从年内领跌到单周领涨,科创板是否迎来了绝地反击时刻?
联想到5月下旬,据《人民日报》,习总在山东企业和专家座谈会上提到:“我们的独角兽企业新增数下降的主因是什么?”我们理解,发展企业与一级市场风险投资的培育直接相关,而二级市场成长股的估值环境与估值中枢又是风投“投资-退出-再投资”循环的重要参考。因此随着监管自上而下重视,未来发展培育企业,二级市场优质成长/科创企业的估值,有望从低估提升至合理的水平。
1. 4月以来市场轮动较快,而近期速度放缓,市场或在寻找新一轮交易主线;TMT成交占比达低位,构成了交易关注度提升的必要条件。
2. 影响风险偏好决定性因素,是对经济和基本面的预期;进一步则是观察四大拉动因素,出口、地产、地方政府、中央政府。
对于这四大因素:年初以来出口情况明显改善;近期地产政策出现鲜明转向,核心城市二手房成交面积恢复;24年中央超长期国债发行,而近2周地方政府专项债明显加速。这些都将有助于投资者恢复对中国资产未来的信心,起到了防范系统性风险的作用;而依托于风险偏好贝塔支持的成长板块,估值才有望得到抬升。
3. 部分股价和成交占比都在低位的成长/科创板块,产业进展及基本面预期已逐步得到关注,比如创新药、半导体、军工;此外也可以进一步跟踪新的产业进展,如国产算力、华为鸿蒙、信创、卫星等。
如果成长/科创企业估值得以抬升,那么如何评估当前被低估的板块?如何跟踪后续合理估值的位置?我们可以从五个方面来量衡:
本周科创50(周涨幅2.2%)、科创100(周涨幅1.0%)分别位于主要宽基指数周度涨幅前二,设备、、等成长板块有所表现;而两个科创板指数24年以来的YTD涨跌幅分别为-12.7%、-19.3%,则位列主要宽基指数的末位区域。从年内领跌到单周领涨,科创板是否迎来了绝地反击的时刻?
联想到5月下旬,据《人民日报》报道,习总在山东的企业和专家座谈会上提到:“我们的独角兽企业新增数下降的主因是什么?”
我们理解,发展独角兽企业与一级市场风险投资的培育直接相关,而二级市场成长股的估值环境与估值中枢又是风投“投资-退出-再投资”循环的重要参考。因此随着监管自上而下重视,未来发展培育独角兽企业,二级市场优质成长/科创企业的估值,有望从低估状态提升至合理的水平。
(一)市场轮动速度放缓,市场或在寻找新一轮交易主线;TMT成交占比达到低位,是关注度提升的必要条件
我们在上周5.26《轮动速度快,干扰因素多,但不用太悲观》中构建行业轮动指数衡量市场的轮动速度,4月起本轮市场轮动速度加快、但截止上周已经处于区间上沿,后续市场轮动速度有望放缓。
本周行业轮动指数较上周回落,从中枢回归的角度来看,后续市场有望降低轮动、寻找新一轮的交易主线。
在增量资金不足,存量博弈,轮动速度快的市场环境中,我们可用板块的成交额占全部A股比重去衡量一个板块的预期和情绪演绎到了什么程度——当基本面短期无法兑现的时候,成交额占比达到前期高位,意味着板块的交易风险加剧;当成交额占比达到前期低位,同时产业层面有一定的推进,意味着板块的交易性机会开始值得关注。
随着行业轮动指数的下降,在此背景下,TMT的成交额占比反而处于近一年的29%分位数,回到23年初AI产业链启动前的较低水平。虽然产业层面暂时没有出现景气预期大的边际变化,但成交额占比低位已构成交易关注度提升的必要条件。
(二)总需求四大拉动因素仍在良性验证,这有助于市场恢复对中国资产的信心,成长股估值也有望顺势抬升
影响风险偏好的决定性因素,还是在于投资人对经济和基本面的预期;进一步落地,是观察对于总需求的四大拉动因素:出口、地产、地方政府、中央政府。
年初以来,先是出口情况明显改善,24年5月美国、欧洲制造业PMI均有超预期回升,将进一步带动中国制造业新出口订单的验证;
24年中央超长期国债发行,近2周地方政府专项债出现明显加速迹象,这些都有助于前期压制中国经济基本面预期的因素得到消解,帮助投资者恢复对中国资产未来的信心;
这四点的近期变化主要起到了防范中国资产系统性风险的作用,而依靠于风险偏好贝塔支持的成长板块,估值才有望得到抬升。
在上述两个变化的背景下,股价和成交额占比都在低位,且隐含了未来成长预期的一些机构偏好的成长板块,近期产业层面的积极变化,开始逐步得到关注,比如、设备、。
另一方面,3月中旬成交额占比达到风险值(40%左右),经过2个月的消化回到安全值的TMT板块,我们也可以积极跟进后续新的产业进展:国产算力、华为鸿蒙、、卫星等。
更进一步地,如果上述三点积极变化延续,成长/科创企业的估值得到一轮提升、有望成为市场轮动放缓背景下的新一轮交易主线,那么如何对成长/科创企业估值?我们可以参考以下五种量衡方法。
中国科技股指数的估值相对美国处于历史低位、且比值小于1:2022年底以来双创100指数相对纳斯达克100指数、创业板指相对指数的PE(TTM)持续大幅下行,并且在绝对值上,美国科技指数估值从2023年开始超过中国科技指数。
科技股相对市场整体的估值同样处于历史低位,科技股指数与主流宽基指数的相对市盈率分位数下行至历史30%以下的位置:根据Wind数据,2020年下半年以来科技股相对市场整体的估值持续下滑,截至2024年5月底,科创50相对沪深300的PE(TTM)历史分位数为30%、双创100指数相对沪深300为0.8%、创业板指相对沪深300为0.6%。
科技股估值需要找到契合科创特性的方法,根据不同的生命周期、行业特征可以适配不同的估值法,通过对估值的横向、纵向对比,衡量其当前真正的估值水位。从生命周期阶段的角度来看,多数科创企业处于初创期和成长期,更适合用基于收入、自由现金流、税息折旧及摊销前利润、盈利和增长率等的相对估值方法。从行业特征看,多数科创企业无形资产占比高,具有轻资产、弱周期属性,更适合用PS、PFCF、EVEBITDA等估值法。
创新药企研发新药各个研发阶段的成功率很低。因为时间和阶段性研发的风险,增加了药物管线未来现金流的不确定性,并且货币也会因为时间而折价。因此对于创新药企,可以采取经风险调整的现金流折现估值法(rNPV),将新药产品分为上市前、专利保护期、专利过期后3个阶段,基于新药上市概率(Possibility of Success)、患者池(Patient Pool)、市场渗透率(Penetration)、定价(Price)和专利(Patents & exclusivity)等参数对药品未来的销售规模进行估计。
同时,创新药属于营收增速快,利润不稳定、甚至有所亏损的行业,由于固定资产规模较小,所以不适用PE、PB估值方法。可以用PS来判断板块估值是否高低股。用PS估值法衡量,当前创新药指数估值处于低位。根据Wind数据,截至2024年5月31日,创新药指数达到2.11倍PS(指数成立以来历史最高为10.92倍PS),当前位于指数成立以来1%分位数以下,同时低于历史均值水平,下行趋势明显。
国防军工行业属于非周期性行业,行业内整机及一级配套类公司大都呈现出研发投入大、研制周期长、技术壁垒高、产品独家供货且需求大等特点。首先,大部分民营军工企业增收不增利,从利润的角度无法对其评估,此时采取PS估值可以直接判断一个企业的创收能力和产品竞争力。用PS估值法衡量,当前军工指数估值处于低位。根据Wind数据,截至2024年5月31日,军工指数达到2.82倍PS(指数成立以来历史最高为5.32倍PS),当前位于指数成立以来23%分位数,同时低于历史均值水平,下行趋势明显。
对国内半导体设备企业而言,企业尚处于高速成长期,且研发投入比较大,当前利润无法完全反映真实收益能力,而销售收入的增长更能反应企业的真实的销售规模和价值,因此应采取PS估值法。用PS估值法衡量,当前半导体设备指数估值处于低位。根据Wind数据,截至2024年5月31日,半导体设备指数达到8.28倍PS(指数成立以来历史最高为28.42倍PS),当前位于指数成立以来14%分位数,同时低于历史均值水平,2021年中以来呈现震荡下行趋势。
首先,我们构建动态估值法,它相比于传统静态估值的区别及优势有:(1)样本公司实时动态更新,基于分析师重点跟踪公司,而非全部公司。(2)盈利预期实时动态更新,基于动态的盈利预期,而非静态的TTM净利润,能够实时反应市场对于企业盈利的一致预期,实现“远期定价”意义。
其次,动态估值法可以单独使用,可以和静态估值结合判断赔率:(1)当动态估值分位数较低,赔率较优;(2)当动态估值分位数明显低于静态估值分位数,相对赔率较优。
结合动态、静态估值,筛选出当前动态、静态估值分位数均低于40%,且动态估值分位数低于静态估值分位数差值较大的科技行业有:(1)一级行业:传媒、军工、医药、机械等;(2)二级行业:生物制品、光伏设备、医疗器械、自动化设备等。
结合上市前估值情况,部分科技股当前市值和上市前PE/VC估值呈现倒挂现象,比如根据私募通和Wind数据,凯赛生物上市前的PE/VC估值约900亿元,截至2024年5月底,当前市值仅有约280亿元,市值折价率为68.7%,并且折价率较21年底提高了53.7pct。
房地产:截至5月31日,30个大中城市房地产成交面积累计同比下降40.97%,30个大中城市房地产成交面积月环比上升4.30%,月同比下降38.61%,周环比上升15.43%。国家统计局数据,1-4月房地产新开工面积2.35亿平方米,累计同比下降24.60%,相比1-3月增速上升3.20%;4月单月新开工面积0.62亿平方米,同比下降12.28%;1-4月全国房地产开发投资30927.80亿元,同比名义下降9.80%,相比1-3月增速下降0.30%,4月单月新增投资同比名义下降7.29%;1-4月全国商品房销售面积2.9252亿平方米,累计同比下降20.20%,相比1-3月增速下降0.80%,4月单月新增销售面积同比下降14.38%。
汽车:乘用车:5月1-26日,乘用车市场零售120.8万辆,同比去年同期下降6%,较上月同期下降2%,今年以来累计零售757.5万辆,同比增长5%;5月1-26日,全国乘用车厂商批发125.3万辆,同比去年同期下降5%,较上月同期下降16%,今年以来累计批发880.2万辆,同比增长8%。新能源:5月1-26日,车市场零售57.4万辆,同比去年增长27%,较上月同期增长2%,今年以来累计零售302.5万辆,同比增长32%;5月1-26日,全国乘用车厂商批发62万辆,同比去年增长25%,较上月同期下降3%,今年以来累计批发336万辆,同比去年增长29%。
钢铁:螺纹钢现货价格本周较上周跌0.72%至3700.00元/吨,不锈钢现货价格本周较上周涨0.68%至14351.00元/吨。截至5月31日,螺纹钢期货收盘价为3706元/吨,比上周下降2.16%。
化工:截至5月30日,中国化工产品价格指数为4830,较上周上升1.3%,合成氨价格指数2969,较上周下跌0.8%;截至5月31日,沥青期货结算价为3634元/吨,较上周下跌0.9%。
煤炭与铁矿石:本周铁矿石库存上。